Coste del Capital, Finanzas Corporativas y Teoría de la Inversión
Teoría generalizada de Modigliani-Miller: Aplicaciones en finanzas corporativas, inversiones, fiscalidad y calificaciones
El Coste del Capital, las Finanzas Corporativas y la Teoría de la Inversión
Franco Modigliani (1918-2003) y Merton Miller (1923-2000) sentaron las bases de las finanzas corporativas modernas con la publicación, en junio de 1958, de su artículo “El coste del capital, las finanzas corporativas y la teoría de la inversión” publicado en la American Economic Review. Este artículo desempeñó un papel importante en la decisión de la Real Academia Sueca de las Ciencias de concederles el Premio Nobel de Economía: Modigliani recibió el premio en 1985 y Miller en 1990, el mismo año que Harry Markowitz y William Sharpe.
Los dos teoremas Modigliani-Miller
Las empresas disponen de dos fuentes de financiación externa: los fondos propios (emisión de acciones) y la deuda (préstamos bancarios o emisión de obligaciones). ¿Influye la elección entre estos dos métodos de financiación en el valor de la empresa o, en otras palabras, importa la estructura financiera de la empresa? Hasta 1958, esta cuestión sólo se había abordado de manera puntual, basándose en consideraciones empíricas. Modigliani y Miller aportaron una respuesta formal que marcó el inicio de una auténtica teoría de las finanzas empresariales.
El llamado primer teorema de Modigliani-Miller puede enunciarse como sigue: en ausencia de impuestos, costes de transacción y costes de quiebra, y si los mercados financieros son perfectos, no existe ningún vínculo entre la estructura financiera de una empresa y su valor. Este teorema se basa en un argumento de arbitraje: dos activos con las mismas características deben tener la misma rentabilidad.
Consideremos dos empresas, cuyos beneficios futuros X son idénticos en términos de expectativas, y que sólo difieren en sus niveles de endeudamiento: una ( u) se financia exclusivamente mediante la emisión de acciones (Su), la otra ( l) mediante la emisión de acciones (Sl) y obligaciones (Dl). Por lo tanto, se pueden definir dos carteras. La primera está formada por acciones de la empresa no apalancada (por un importesu correspondiente a una determinada fracción del valor de la empresa apalancada,su =α (Sl + Dl)), cuya compra se financia, en parte, mediante empréstitos (por un importe αDl) al tipo de mercado (r). La segunda cartera, totalmente autofinanciada, está formada por acciones de la empresa endeudada (por un importe αSl). En el primer caso, la ganancia es igual al beneficio de la empresa menos el reembolso del préstamo contraído por el inversor (Y1 =su X/Su – rαDl). En el segundo caso, es igual al beneficio de la empresa neto de sus gastos por intereses (Y2 = α (X – rDl)).
Dado que las dos carteras son idénticas en términos de contribución personal (αSl) y de riesgo (α.Var(X)), deberían ofrecer un rendimiento equivalente. Si no fuera así, surgirían oportunidades de arbitraje que, una vez aprovechadas, restablecerían la igualdad de rendimientos. El valor de las dos empresas, definido como la suma de la capitalización bursátil y los pasivos contingentes, es por tanto necesariamente el mismo (Y1 =Y2 ⇔su /Su = α ⇔Su =Sl + Dl).
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También debemos a los dos autores un segundo teorema, según el cual el valor de la empresa también es independiente de la política de dividendos. Un aumento de los dividendos pagados a los accionistas se compensa exactamente con una caída del valor de la empresa.
Esto significa que la dirección de la empresa no tiene que preocuparse por la aversión al riesgo de los inversores, el coste relativo de la financiación o la política de dividendos. En concreto, los inversores pueden alcanzar el nivel de riesgo deseado diversificando ellos mismos sus carteras. Por lo tanto, las decisiones de inversión pueden separarse de la decisión financiera correspondiente: el criterio de decisión racional es la maximización del valor de mercado de la empresa.
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En última instancia, la intuición es sencilla: es la cuantía de los beneficios futuros y no el reparto de éstos entre accionistas y acreedores lo que determina el valor de la empresa. Se atribuye a Miller la siguiente metáfora. Imagine los beneficios de una empresa como una tarta: ¡el número de porciones o sus respectivos tamaños no determinan en absoluto su tamaño!
La teoría moderna de las finanzas empresariales
Los años que siguieron a la publicación del primer artículo de Modigliani y Miller fueron ricos en controversias y debates. En ocasiones se criticó el modelo por su falta de realismo. Sin embargo, el carácter simplificador de los supuestos no es discutible en sí mismo. Las condiciones para la validez del teorema anterior son ciertamente estrictas, pero Modigliani y Miller no pretenden describir el comportamiento de los tesoreros de las empresas, y menos aún minimizar su papel. De hecho, el principal mérito de su modelo es poner de relieve las condiciones en las que la estructura financiera afecta al valor de la empresa. Además, los principales supuestos del modelo original se han relajado desde entonces.
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La primera línea de investigación consistió en tener en cuenta ciertas imperfecciones del mercado. En su artículo de 1958, Modigliani y Miller abandonaron la hipótesis de un mundo sin impuestos (esta parte del artículo fue retomada y corregida en 1963). Si las empresas están sujetas a impuestos sobre sus beneficios, pueden verse incitadas a endeudarse para reducir su base imponible (debido a la deducibilidad de los intereses), con lo que se ahorran impuestos y aumentan su valor. Los costes de quiebra (honorarios de abogados, costes de liquidación, etc.) se incorporarán al modelo básico más adelante. En la práctica, tienen el efecto de reducir el valor de la empresa endeudada y compensar parcialmente su ventaja fiscal.
Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2024 o antes, y el futuro de esta cuestión):
Un segundo enfoque, más reciente, se centra más en el comportamiento estratégico dentro de las empresas en presencia de información privada y conflictos de intereses entre las partes interesadas. Según Michael Jensen y William Meckling (1976), la estructura financiera de una empresa también está determinada por los costes de agencia que resultan, en parte, de los conflictos de intereses entre accionistas y acreedores. Los accionistas, cuya remuneración está vinculada a los resultados de la empresa, tienen un incentivo para elegir los proyectos más arriesgados, a expensas de los acreedores. Según Stewart Myers y Nicholas Majluf (1984), la empresa también debe tener en cuenta la información que transmite su estructura financiera. En concreto, la emisión de nuevas acciones suele ser percibida como una señal negativa por los inversores: los directivos sólo emiten acciones si son pesimistas sobre el futuro de la empresa (o si el precio de las acciones está sobrevalorado); de lo contrario, prefieren endeudarse.
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Como resultado de estas múltiples compensaciones, existe una ratio deuda-capital que minimiza el coste medio ponderado del capital. Esta ratio define la estructura financiera óptima de una empresa, que sigue siendo objeto de numerosos estudios teóricos y empíricos.
"Diseñada para dejar el destino económico del mundo a merced de los banqueros y las corporaciones multinacionales, la globalización es una extensión lógica del imperialismo, una victoria del imperio sobre la república, del capital financiero internacional sobre la democracia".
- Michael Parenti (Contra el Imperio)
"Con la tecnología moderna es la más fácil de las tareas para un medio de comunicación, guiado por un estrecho grupo de manipuladores políticos, hablar constantemente de democracia y libertad mientras insta a cambios de régimen en cualquier lugar del mundo menos en casa. Una curiosa condición de una república basada aproximadamente en el modelo romano original es que no puede permitir que los verdaderos partidos políticos compartan el gobierno. Qué es entonces un verdadero partido político: uno que se base firmemente en el interés de una clase, ya sean trabajadores o cazadores de zorros. Oficialmente tenemos dos partidos que en realidad son alas de un partido de la propiedad con dos alas derechas. La riqueza empresarial financia a cada uno de ellos. Dado que el partido de la propiedad controla todos los aspectos de los medios de comunicación han tenido décadas para crear una falsa realidad para una ciudadanía en gran parte inculta por las escuelas públicas que enseñan conformidad con un ocasional grado avanzado en consumismo."
- Gore Vidal